Ein Blick auf die Renditestrukturkurven
Um die durchaus provokante Eingangsthese zu untermauern, hilft zunächst ein Blick auf die aktuelle Marktlage. Abbildung 1 zeigt die aktuelle Renditestrukturkurve (grün) für erstrangige Unternehmensanleihen (Stand 08.03.2023).
Abb. 1: Quelle: Bloomberg, ICE BofA, eigene Berechnungen; Stand: 08.03.2023
Die Kurve ist ab drei Jahren Restlaufzeit flach beziehungsweise leicht invers. Für längere Laufzeiten wird also keine zusätzliche Prämie bezahlt. Als typische Erklärung für das Phänomen einer fehlenden oder sogar negativen Laufzeitenprämie dient die Erwartung des Marktes, dass Zentralbanken eine geldpolitische Wende hin zu sinkenden Zinsen vornehmen werden. Diese Erklärung passt jedenfalls zu den Themen, die aktuell am Markt diskutiert werden (Stichwort „Fed-Pivot“). Zusätzlich wird sie durch die Beobachtung gestützt, dass die Inversion der Renditen bei Bundesanleihen (grau) deutlich ausgeprägter ist. Auf die Bundkurve wirken Zentralbankmaßnahmen unmittelbarer, während bei Corporates mit der Spread-Komponente eine zusätzliche Dimension wirkt.
Modellierung der Performanceerwartung für verschiedene Kurvensegmente
Losgelöst von ihrer Erklärung hat diese Form der Renditestrukturkurve Effekte auf die damit verbundenen Ertragserwartungen. Um sie abzuschätzen, betrachten wir das Risiko-/Ertragsprofil verschiedener Laufzeitsegmente von erstrangigen Investment Grade Corporate Bonds im Euroraum. Dafür sind ein geeignetes Modell und sinnvolle Annahmen erforderlich. Bei der Modellierung sind der Komplexität kaum Grenzen gesetzt. Für unsere Zwecke ist aber ein einfaches Modell ausreichend, weil es den zusätzlichen Vorteil einer besseren Nachvollziehbarkeit hat.
Dazu konstruieren wir entlang der oben gezeigten Renditestrukturkurve hypothetische Anleihen. Zur weiteren Vereinfachung unterstellen wir, dass es sich um Nullkuponanleihen handelt und verzichten bewusst auf ein „Bootstrapping“ der Kurve. Die damit verbundene Ungenauigkeit ist hier unerheblich. Tabelle 1 zeigt die hypothetischen Anleihen mit ihren wesentlichen Merkmalen und ihrem Preis heute (t0). Der Startzeitpunkt für alle Berechnungen ist der 08.03.2023.
Tab. 1: Hypothetische Anleihen entlang der Renditestrukturkurve
Als nächstes unterstellen wir, dass die aktuelle Renditestruktur eingefroren wird, lassen ein Jahr verstreichen und bewerten die Anleihen erneut. Natürlich ist die jeweilige Restlaufzeit ein Jahr kürzer und damit gilt ein anderer Diskontsatz für die Bewertung der Anleihe. Merkmale und Preise im Folgejahr (t1) sowie die erzielte Rendite („Return“) sind in Tabelle 2 dargestellt. Der Return ist in diesem Fall ausschließlich „Carry“. „Carry“ ist der Ertrag einer Anleihe, der ausschließlich dadurch entsteht, dass Zeit verstreicht, alles andere aber unverändert bleibt.
Tab. 2: Bewertung der hypothetischen Anleihen nach einem Jahr
Die Anleihe mit der kürzesten Laufzeit erzielt in diesem Setup die höchste Rendite. Dies liegt daran, dass sie als einzige in den steilen Teilen der grünen Kurve rollt, die Rendite in t1 also niedriger ist als in t0. Die beiden längeren Anleihen rollen dagegen die Kurve hinauf, was die erzielte Rendite mindert.
Weil das Modell so stark vereinfacht ist, können die Annahmen leicht verändert und verschiedene Szenarien durchgespielt werden. Zum Beispiel kann die Kurve um beliebige Werte verschoben und gedreht und andere Endzeitpunkte gewählt werden. Grafik 1 enthält neben der aktuellen Renditestruktur auch zwei simulierte Kurven: „Bull Steepener“ (orange) und „Bear Steepener“ (blau). Da eine inverse Renditestruktur am Kapitalmarkt die Ausnahme ist, unterstellen beide simulierten Kurven, dass sich die Form der Zinsstrukturkurve normalisiert. Im Fall des „Bull Steepeners“ wird diese Drehung von einer Verschiebung nach unten begleitet. Dieses Szenario könnte eintreten, wenn die EZB eine geldpolitische Wende vollziehen würde, ohne dass eine scharfe Rezession die Spreads deutlich ausweitet. Der „Bear Steepener“ würde zu einer Markterwartung passen, dass die Zinsen länger auf höherem Niveau verharren und sich die Wirtschaft deutlicher abkühlt, was wiederum Spreads ansteigen lassen sollte.
Abbildung 2 stellt die Returns zum 31.12.2023 der drei hypothetischen Anleihen in allen drei Szenarien dar. Auffällig ist, wie gut sich die kurze und mittlere Anleihe in allen drei Szenarien entwickelt, während die lange Anleihe selbst im positiven Szenario nicht outperformen kann. Das liegt im Wesentlichen an den hier getroffenen Annahmen, also den jeweiligen Renditestrukturen. Die Analyse verdeutlicht aber doch, dass das lange Ende aufgrund der aktuell inversen Kurve einen schlechten Ausgangspunkt hat und ein deutlicher Renditerückgang erforderlich ist, damit der Durationshebel greift. Im negativen Szenario fehlt der langen Anleihe Ausgangsrendite als Puffer für die negative Preisbewegung. Die kurze Anleihe würde dagegen auch in diesem Fall noch einen deutlich positiven Ertrag bis Jahresende liefern.
Abb. 2: Quelle: Eigene Berechnung; Stand: 08.03.2023
Fazit und Strategie:
Nach unserer Einschätzung untermauert die dargestellte Analyse, dass das aktuelle Umfeld ein sehr interessantes Chance-/Risikoprofil im kürzeren Teil des Laufzeitenspektrums bietet. Wenn eine inverse Renditestruktur ein eher kurzfristiges Phänomen ist, muss das kurze Kurvenende das lange outperformen, um zu einer normalen, also steilen, Form zurückzukehren. Gleichzeitig ist der Markt auf einem Renditeniveau angelangt, das es ermöglicht, auch in absoluten Dimensionen wieder auskömmliche Renditen zu erzielen. Der Aufbau von Durationsrisiken ist aus unserer Sicht derzeit weder notwendig noch vorteilhaft.
Diese Beobachtung gilt nicht nur für Unternehmensanleihen, sondern ebenso für Covered Bonds oder Staatsanleihen. Mit Multi Credit Short Term-Konzepten kann die Kurzläufer-Strategie über diese Marktsegmente hinweg einfach allokiert werden. Durch eine moderate Beimischung von High Yield-Anleihen erzielen solche Konzepte sogar Einstandsrenditen deutlich über 5% bei einer Duration um 2 Jahre. Aber natürlich kann die Kurzläuferstrategie auch sortenrein umgesetzt werden. Vergleichsweise defensiv sind reine Investment Grade Corporate-Portfolios, die dennoch Einstandsrenditen von etwa 4,5% erzielen. Als chancenorientierte Beimischung bieten sich dagegen Kurzläufer-Portfolios, beispielsweise aus den Emerging Markets, an. Einstandsrenditen über 7% nach Währungsabsicherung sind hier trotz einer Duration unter 3 möglich.
Vergleichbare Renditen waren in den letzten Jahren nur in Krisenphasen und bei enormer Unsicherheit zu erreichen. Das aktuelle Kapitalmarktumfeld ist zwar alles andere als ruhig. Derartige Renditen für einen überschaubaren Investmenthorizont erscheinen uns aber als Investment-Opportunität, die ernsthaft in Erwägung gezogen werden sollte.
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